TODOS están optimistas... los cortos están muertos

Leyendo las últimas minutas de la reunión de la FED de comienzos de mes publicadas el Miércoles 25, pareciese que todo estuviera bien en Estados Unidos y el mundo (incluso ahora incluyen el escenario que he señalado en los últimos meses de que no habría un nuevo paquete de estímulo fiscal de parte del Congreso pero mencionan que, con los ahorros de las familias en estos meses y la mejora esperada en la actividad económica, en su escenario base, dan a entender que éste no sería necesario). Sin detenerme en revisar cada quote de ese informe, solo comentaré que, a diferencia de los últimos artículos que he escrito, hoy no encuentro casi ningún reporte (incluyendo IPOMs de Bancos Centrales, Informes de Bancos de Inversión y de Clasificadoras de Riesgo), donde algún analista exprese preocupación por la inestabilidad potencial en los mercados, es decir, incluso los analistas que antes eran pesimistas o conservadores, se han vuelto neutros u optimistas. Un reporte que destaco y que me parece más imparcial es el Informe de Estabilidad Financiera de Octubre del FMI (que recomiendo y donde se habla también de las vulnerabilidades y potenciales causas de inestabilidad financiera en China). De este reporte destaco 2 quotes:

1. "But financial vulnerabilities are rising, putting medium-term macro-financial stability and growth at risk. Stretched valuations in risk asset markets persist, despite the September repricing in equity markets, giving rise to a disconnect between the evolution of the economy and the assessment of risk in financial markets, reflecting in part investor expectations of continued policy support. Corporate debt is rising, and it is estimated to be at record levels relative to gross domestic product in most countries. Despite the resilience exhibited so far, there is a weak tail of fragile banks in some countries. Fragilities in the nonbank financial sector became clearly evident during the financial market strains in March, with market volatility jumping, margin calls rising, and liquidity in even the most liquid and deep bond markets drying up. Furthermore, sovereign debt is at historically high levels. This is a critical issue for many low-income countries and some emerging market economies, where a debt crisis might be inevitable without prompt and decisive policy action

2. Has the stock market rebound gone too far?. The IMF staff’s equity valuation models suggest that overvaluations are at historically high levels in some countries. This disconnect has also been evident in a notable divergence between elevated economic uncertainty and compressed equity market volatility.

Llama la atención lo mencionado en el primer párrafo, considerando que seguimos observando los mayores niveles de especulación en la historia medidos, por ejemplo, en la proporción del volumen transado en opciones sobre el total del volumen transado en sus activos subyacentes. Un ejemplo: El Miércoles 25 de Noviembre se transaron 686 mil calls de Tesla que vencieron el Viernes 27 (el Jueves fue feriado en Estados Unidos y el Viernes la NYSE funcionó medio día), sobre un total transado de 1 millón de estos derivados ese día (para que pueda sacar bien la cuenta, cada contrato da derecho a comprar 100 acciones). Esta semana que termina, los compradores de calls de todas las acciones del mercado pagaron 1.5x más de premio que la semana pasada, siendo que esta semana fue más corta. El Greed Index que prepara CNN está en 92 ("extreme greed"), y el Put to Call Ratio vuelve a estar en torno a los mínimos de Junio y comienzos de Septiembre.

Mirando expectativas de retorno que incorporan explícitamente indicadores de valoración en Estados Unidos (que es el país que tiene la concentración de empresas más rentables del planeta), si uno toma un portafolio compuesto por 60% de acciones del S&P500, 30% de bonos del tesoro (con vencimientos sobre 10 años), y 10% de t-bills (con vencimientos menores a 1 año), tenemos que el retorno esperado anual promedio es de -1,6% en los próximos 12 años vs 1,2% en el peak de las ".com" y -1,2% del año 1929. Sí, Ud. lee bien, las expectativas de retorno hoy son las peores en más de 100 años, incluyendo el año 1929 que fue el peak anterior a la Gran Depresión de comienzos de los años 30s. Por razones obvias relacionadas a lo recién mencionado, el "MAPE" ("Margin Adjusted Price Earnings" ratio), está en 46x en la actualidad, mayor a los 42x del año 2000 y mayor a los 42x del año 1929. El número de compañías donde el Enterprise Value sobre ventas es superior a 10x en el S&P500 es 42 actualmente, mayor a los 38 del año 2000. Parece que Mr. Market piensa que esta situación es normal y que existe un "nuevo paradigma" (idea que también suele ser aceptada en torno a los extremos del mercado: "esta vez es diferente").

Respecto del título de este artículo y relacionado con los puntos anteriores, la mediana de la posición corta de las compañías del S&P500 es de 1.7% del market cap, el nivel más bajo desde el año 2004. Ya practicamente no quedan cortos y hasta los "perma bears" se han vuelto optimistas. Para mí, eso es otro indicador de que estamos en o en torno a un extremo. Una mención especial merece Tesla donde yo tengo un precio por valor fundamental (por flujos de caja descontados), con supuestos "generosos", de USD50 a 120 por acción, rango al que creo llegará, probablemente, en algún momento del próximo año.

Muchas acciones "tech" o del segmento "growth" como Tesla que tienen o han tenido pérdidas a nivel operacional o ni siquiera ventas (como la empresa "Electrameccanica Vehicles" que factura CERO y tiene un market cap de USD500mm - y llegó a uno de USD700mm la semana pasada), explican gran parte de su valor de mercado por las bajas tasas de interés de largo plazo, las que se usan en las tasas de descuento de los modelos de valoración. El "duration" de los equities del segmento "growth" es muchísimo más alto que el de las demás acciones y, por lo mismo, el market cap de este segmento varía mucho conforme cambia la percepción de las expectativas de las tasas de largo plazo. La Fed junto con otros Bancos Centrales del mundo está haciendo un "yield curve" control de facto desde hace varios meses, no dejando que las tasas largas aumenten (por la mayor oferta de estos papeles que los Gobiernos del mundo han lanzado al mercado), absorbiendo lo que no absorbe el mercado para mantener las tasas de largo plazo bajas para fomentar la inversión y el consumo. Sin embargo, esto lo podrán hacer siempre que no haya inflación, la que se prevé aumentará al menos en los próximos dos trimestres (debido a las disrupciones en las cadenas de suministro provocadas por el Covid, y la mayor liquidez relativa en el mundo, lo que ya se ve reflejado en variaciones al alza de varios commodities), y donde la FED explícitamente está señalando, desde hace un par de meses, que espera dejar correr por sobre el 2,0% anual. No obstante, si se produce una crisis por falta de liquidez (como por la no aprobación de paquetes de estímulo fiscal o algún problema en China, por ejemplo), es posible que volvamos a un escenario de baja inflación esperada. En este caso, las tasas largas, se podrían seguir comprimiendo, lo que no necesariamente impulsaría aun más las valoraciones (ya que bajaría la liquidez; hay que ver qué pasó con las acciones en Europa o en Japón durante 10 años o más, donde hubo tasas en cero o negativas y las acciones estuvieron deprimidas).

Claramente existe una rotación desde el segmento Growth o Tech mencionado arriba al segmento Value, sin embargo, que algo esté barato (en relación a su historia o sus activos a valor libro), no significa necesariamente que vaya a ser rentable. Un ejemplo son las acciones del Russell 2000 que agrupa las 2.000 compañías más "pequeñas" transadas en bolsa de Estados Unidos, donde el denominador del ratio Price to Earnings (PER), es negativo (bien calculado, no como el de 19x que entrega "www.ishares.com" donde excluyen del cálculo las compañías que tienen ratios PER negativos; ¿qué sentido tiene excluir a más del 50% de las compañías de un índice con ese "footnote"? - así es, más de las mitad de las 2.000 acciones de este índice tiene pérdidas).

Quizás estoy equivocado, sin embargo, que uno perciba y observe este nivel de optimismo y especulación a estos precios, no habla de un buen escenario de inversión ni a largo ni a mediano plazo (diferente sería si algún indicador hablara de un piso o algo cercano). Si bien hay acciones y sectores baratos en el mundo, son la excepción y no la regla, sobre todo en un entorno de bajo crecimiento económico esperado en el mundo en los próximos años, en parte por el sobre endeudamiento de los últimos y, en particular, de este año por el Covid 19. Yo mantengo lo que he comentado en estos artículos respecto de los extremos en valoración en que estamos. Probablemente, como pasó en el año 1929 y en el 2000, muchos de los precios que vemos hoy, sobre todo en el segmento Tech, no los volveremos a ver en muchos años.