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"Espuma" es el nombre del juego

En mi artículo del 22 de Diciembre comenté que podría darse en las próximas 3 semanas una corrección de 10% o más en la bolsa en el mundo (medida implícitamente por el ACWI), y/o en el S&P500. Desde esa fecha, ambos índices han rentado 5 y 4% respectivamente. En ese mismo artículo, también comenté que el principal gatillante que podría provocar esa corrección era que los Republicanos mantuvieran el control de la Cámara del Senado, ya que eso haría caer las expectativas implícitas en Mr. Market, sobre el tamaño de los paquetes de estímulo fiscal del Gobierno en Estados Unidos.


Como sabemos, el 6 de Enero (y en gran parte creo gracias al "show" que hizo Trump en las últimas semanas de su mandato presidencial), los Republicanos perdieron los 2 asientos en disputa y, con eso, la Cámara del Senado pasó a quedar controlada de facto por los demócratas ya que la Vicepresidenta electa de ese país, la Sra. Kamala Harris, puede hacer que su voto cuente para zanjar un eventual empate en votos entre ambos partidos. Es decir, si los Republicanos y Demócratas votan todos y cada uno por sus respectivos partidos (probabilidad no cierta por supuesto), los votos quedarían 50 y 50 respectivamente pero, sumando el de la Vicepresidenta, quedarían 51 para los Demócratas y 50 para los Republicanos y esta sutileza, en el margen, cambia completamente el escenario desde el punto de vista macroeconómico fiscal para Estados Unidos y el mundo en los próximos 4 años. En el actual escenario, es razonable pensar - y como ya se lee en la prensa - en paquetes de estímulo fiscal mucho más grandes de los que se aprobarían si los Republicanos hubiesen seguido controlando, y eso cambia el escenario de crecimiento (e inflación), de corto plazo en Estados Unidos y de liquidez de los mercados en acciones en particular y financieros en general. Desde el 6 de Enero, el ACWI y S&P500 han subido 2/3 del alza que comenté arriba desde mi último artículo sobre este tema.


Respecto del artículo del 24 de Diciembre "Excelente precio del USD para evaluar entrar" donde observaba que el USD podría estar en un buen punto de entrada, el USD en Chile ha subido 2% (pero llegó a subir 4% al 12 de Enero), y en el mundo ha subido 0% desde ese artículo pero llegó a subir casi 1% al 17 de Enero. Un punto para este Analista (hasta ahora), a nivel local y un "veremos" para el dólar afuera. Al menos, esta observación nos dice que el dólar afuera paró de caer (hasta ahora), a la velocidad que venía cayendo. No obstante esto, y si bien en el margen, tiendo a mantener que el dólar en el mundo está barato, noto que, estoy menos optimista sobre el dólar afuera que lo que estaba en ese artículo por las razones dadas en los párrafos anteriores ya que, con mayores paquetes de estímulo fiscal esperados, aumentará la liquidez en USD vs mi escenario anterior. Es decir, aumenta la probabilidad de que, en los próximos meses el USD suba menos de lo que hubiera subido afuera con un Senado Republicano y/o aumenta la probabilidad de que baje. Algo notable en contra de esta observación es que, desde el 6 de Enero si la tendencia bajista del USD en el mundo fuera sana, ese día, luego de conocerse la victoria de los 2 demócratas para el Senado, el USD debió haber retomado su tendencia bajista y, al contrario, salió mucha compra que lo llevó a subir 0,5% (que no es poco para el USD en el mundo), y hasta 2% de alza desde esa fecha al 17 de Enero. Es decir, en vez de bajar, subió con una noticia que lo debió haber empujado hacia abajo. Eso, por sí sólo, reafirma el escenario de posible alza en el USD en el mundo.





¿Qué podemos esperar hacia adelante?.



Mantengo todo lo dicho en los artículos que he escrito en meses anteriores respecto de los fundamentos del mercado: Las valoraciones en acciones por fundamentos son las más altas al menos desde 1929, ya que el mercado está asumiendo un crecimiento altísimo en flujos (mal utilizando la tasa de descuento de ellos), realidad que, como he comentado, matemática y financieramente es muy poco probable (por no decir imposible), que se de. Cada vez en la prensa, hay más voces que hablan de como el mercado en general, o acciones o sectores completos en particular, siguen subiendo como la "espuma". A pesar de la locura en los niveles altísimos con que se transan las acciones (en promedio), a nivel global, como dice un sabio financiero, "una burbuja siempre puede ser más grande". Es incuestionable que estamos en una burbuja desde hace meses o 1 año, sin embargo ésta sigue creciendo y todos sabemos lo que pasa cuando revienta una burbuja que se hace cada vez más grande.


Referente a lo anterior, respecto de un análisis de la liquidez del mercado y el sentimiento de él, muchos indicadores muestran que ya superamos, en la mayoría de ellos, los máximos del año 2000 (de las ".com"). Un par de comentarios frente a esto que llaman la atención. A fines de Agosto del año pasado, se dio un récord de 9% en el ratio que mide el nivel de opciones sobre acciones transadas por inversionistas pequeños (aquellos que compran menos de 10 contratos), sobre el total de acciones negociadas (sus activos subyacentes), en la NYSE, que fue la antesala de la caída de 10 a 11% que tuvimos en el mercado accionario en el mundo a comienzos de Septiembre (y que comenté a fines de Agosto en mi artículo "En los próximos días podría haber un movimiento importante en los mercados - crash?"). Ese récord de 9% que yo y otros analistas pensamos que era poco probable que se rompiera, se volvió a romper en la segunda semana de Enero, hace algunos días (para tener una referencia el período más extremo del año 2000 vio niveles de entre 3 a 4% para después caer a casi 0% en los 2 años siguientes). Más extremo sería comparar ese indicador tomando sólo las acciones sobre las que se compran esos calls vs sus subyacentes, ya que es probable que, debido al comportamiento de "masa" que hoy están teniendo los agentes del mercado (debido en gran parte al aumento de las comunicaciones instantáneas vs el año 2000, 1987 o 1929), todos vayan detrás de un "puñado" de nombres que "ensucian" el indicador mencionado.


El ejemplo más emblemático tomando lo anterior y un sólo nombre creo es Tesla. Si cambiamos el ratio antes descrito por uno similar que mide el monto total transado en calls (considerando su nocional), sobre el volumen transado en acciones por día, tenemos que a fines de Agosto ese ratio era de 1,4x para Tesla y, luego de alcanzar ese nivel, la acción colapsó 43% en 5 días. El ratio actual al 22 de Enero es de 19x¡¡ y el ratio está sobre 10x al menos desde hace 1 semana, lo que es notable ya que desde el 8 de Enero que Tesla no alcanza nuevos máximos. Digo notable porque, con el nivel en el que estaba el indicador a fines de Agosto, se reflejaba un fenómeno que no tengo recuerdos que hubiera visto pasar en mis 25 años analizando acciones de manera tan clara: el derivado está afectando el comportamiento de la acción más que la acción al derivado. Esto suena sin sentido a primera vista ya que se supone que, por definición, un derivado (como un call - opción de compra), "deriva" su valor desde su activo subyacente.


El fenómeno que pasa ahora es que, debido al enorme tamaño que desde los últimos años han tomado los mercados de opciones, la acción se ha convertido, tomando el comportamiento de su precio, en un "derivado" de su derivado. Lo anterior pasa porque, por ejemplo, si un dealer de opciones vende calls a un agente, tiene que cubrirse si la acción sube, lo que hace comprando acciones (hedge), para garantizar el contrato, entonces mientras mas opciones los dealers venden (o los agentes compren), más acciones tienen que salir a comprar. Sin explayarme más en esto que da para otro artículo, debido al nivel monstruoso de especulación al que se ha llegado estas últimas 2 semanas (donde un porcentaje creciente de esas opciones transadas se compran en la apertura y vencen en las próximas semanas o días), sobre todo en acciones como Tesla, es razonable pensar que, probablemente, al menos una parte importante de esas opciones transadas no está cubierta (y lo mismo en los Puts - opciones de venta), lo que implica que, siguiendo con Tesla, si su precio cae sobre cierto nivel o sube de cierto nivel, el hedge que van a tener que hacer los dealers es enorme (por su tamaño y velocidad), y proporcional al ratio que comenté arriba. El nivel del ratio mencionado arriba podría ajustarse de forma natural, por ejemplo, en la medida que vayan expirando opciones pero este Miércoles (27 de Enero), Tesla entrega resultados y el guidance para el año (al igual que muchas compañías del S&P500, sobre todo el tercer y cuarto día de la semana que viene), y, debido a lo anterior, el movimiento podría ser violento en una u otra dirección, al menos similar a lo que pasó en los primeros días de Septiembre (lo que es razonable extrapolar al mercado en general). Con una acción transándose a 29x las ventas y 180x el EBITDA de los últimos 12 meses es difícil pensar en un movimiento "violento" al alza pero Mr. Market ya se ha especializado en decirnos que la espuma de esta burbuja puede ser mas grande (y su locura cada vez mayor).


Los niveles de especulación y de valoración mencionados arriba propician un "caldo de cultivo" que está preparado para una corrección violenta si es que hay un accidente como lo fue el Covid hace 1 año que, si recuerdan estuvo en las noticias desde Diciembre pero en un inicio nadie tomó en cuenta sino hasta mediados de Febrero (los niveles de especulación y valoración que habían hace 1 año ya eran históricos pero ahora son un paseo en la plaza comparado a lo que hay ahora). No obstante, si es que no pasa ese "accidente" (que podría ser, por ejemplo, un conflicto armado en el medio Oriente o aumento de tensiones con China, o una recesión en el primer o segundo trimestre, o una crisis en algún sector de China, etc. - los ejemplos que menciono aquí no los comento "al voleo", sino que son riesgos reales), con un Gobierno más pro gasto como el actual con Presidente y Cámaras de Representantes y del Senado Demócratas en la mayor economía del planeta (lo que implica paquetes de estímulos fiscales enormes si son necesarios), y teniendo en cuenta un Banco Central en Estados Unidos y sus contrapartes en el mundo, que han dicho explícita e implícitamente que harán "lo que sea necesario", y con expectativas de bajas tasas y programas de compras de activos en los agentes del mercado, y considerando además que es probable que la inmunidad de grupo del Covid se alcance en Septiembre u Octubre de este año (a todo lo demás constante respecto de esta pandemia), es probable que, con el nivel de liquidez que hay en las empresas y personas y que seguirá habiendo con el "helicopter money" que los Gobiernos en el mundo seguirán tirando a la calle, cualquier corrección como la que mencioné en mi artículo del 22 de Diciembre podría llegar a ser "violenta" pero no "cataclísmica", es decir sería del orden de 5 a 20%, e incluso existe la posibilidad de que, luego de esa corrección, la "fiesta" siga y veamos niveles más altos en las bolsas en el 2021 (la llegada de la inmunidad de grupo muy probablemente traerá una explosión de consumo y viajes en algunos sectores en particular y en la economía, sobre todo en sectores cíclicos en particular). En este escenario, los sectores que es razonable pensar que tendrían un desempeño negativo sería todo el segmento "growth" (estilo Tesla), y que la rotación hacia sectores procíclicos (como mercados emergentes), y el segmento value (por ejemplo, bancos), continúe. Sin embargo, eso haría que la burbuja se mantenga o aumente, no que desaparezca.


Debido al optimismo del mercado desde el comienzo de la segunda mitad del año, los operadores del mercado que estaban pesimistas se volvieron optimistas y algunos de los que estaban optimistas desde antes, están comenzando a hacer recién algunas analogías históricas con otras burbujas. Una que encontré interesante fue el parangón entre la actual con la de las .com del año 2000. El Analista de Wells Fargo, el Sr. Christopher Harvey compara la incorporación de Tesla al S&P500 del 21 de Diciembre recién pasado con la de America Online (AOL), en la época de las .com para fundamentar que estamos probablemente en el "comienzo del final" (buena comparación si se considera además que Time Warner tuvo la "mala idea" de fusionarse con AOL en la que ex post fue la mayor valoración de su historia; Elon Musk debido a su plan de compensación en stock options tiene todo el incentivo del mundo para realizar una fusión con un precio de Tesla sobre USD692 ya que, si lo hace, se gatilla el ejercicio de sus opciones realizando la utilidad de papel en opciones que tiene). Sin embargo, si está en lo correcto, estaríamos "bien al comienzo", ya que AOL fue incorporada al S&P500 el 22 de Diciembre de 1998 y el Nasdaq subió, desde esa fecha, 175% hasta su máximo el 24 de Marzo del año 2000. Personalmente, no creo que se produzca un alza en el Nasdaq desde el 21 de Diciembre del 2020 de esa magnitud y lo importante del mensaje creo no es ese (sino que la historia no se repite, pero rima). Lo interesante es que muchos analistas serios están empezando a dar voces de alerta en un contexto de la más alta valoración en al menos 100 años, especulación sin parangón en la historia (quizás el "South Bubble Sea" de 1720), altísimos niveles de deuda de Gobiernos y empresas y, contrario a lo que espera Mr. Market, poco crecimiento esperado.


Mezclando todos los análisis y datos mantengo que estamos cerca del "peak" pero que la fecha probable de él se aleja unos meses con lo que pasó el 6 de Enero. Comparto plenamente el análisis de algunos analistas que hablan que el mercado en acciones tiene que corregir al menos 50% (y yo pienso que hasta 70%), a nivel global, para recién quedar "fair value". También creo que es probable que vivamos un spike en inflación este año en el mundo, sobre todo en el primer semestre (a tasas en Estados Unidos de 4 a 5% anual), y hasta el 3Q probablemente, con un crecimiento que se acelerará (financiada por el estímulo de los Gobiernos financiado con deuda de largo plazo), pero después de eso, la inflación en Estados Unidos (como referencia), volvería a bajar de 2% desde el 2022 en adelante y, probablemente, tenderá a en torno a 1% promedio en los próximos años. El crecimiento económico a contar del 2022 también bajará bastante lo que estará influenciado por el alto nivel de deuda.


En algún momento, Mr. Market verá la cuenta que dejó su fiesta (donde compra opciones descubiertas que vencen en días con los cheques que recibe del Gobierno, o se endeuda para comprar criptomonedas), y que hay que cancelarla, y que todo este exceso de gasto no es gratis (nunca lo fue, independiente de las narrativas). Se dará cuenta que todo eso que consumió en exceso (por la razón que sea), hay que pagarlo y que, para hacerlo, en vez de destinar su flujo real a inversión lo tendrá que destinar a pagar deudas internas o externas y que, al haber menos inversión, por consecuencia, tendrá menos crecimiento. Quizás ahí despierte de su locura actual. Por ahora, le están permitiendo patear las deudas.


Veremos qué pasa este año.




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