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Carta de Mr. Market (y respuesta)

"Estimado y muy querido inversionista,


Junto con saludarlo, tengo que decirle primero que no puedo sino estar contento, la verdad, muy contento. Este año, todos Uds. han ayudado al S&P500 (Estados Unidos representa poco más de la mitad de mi composición a nivel mundial por market cap), a rentar 17.5% este año a la fecha (más dividendos), 101% desde el piso de Marzo del año pasado (más dividendos), y 31% más dividendos desde que la OMS le colocó nombre al Coronavirus (COVID 19), el 11 de Febrero del 2020. Si bien tuvimos una gran turbulencia en Febrero y Marzo del año 2020, gracias a Uds., hemos demostrado que la pandemia no es rival para nuestros retornos.


Y el futuro se ve brillante. Este año, el FMI estima que la economía del mundo crecerá 6%, la tasa más alta de crecimiento desde 1974 y que el PIB de Estados Unidos aumentará 7%, en parte no menor a la reapertura de la economía y a los programas de estímulo fiscal del Presidente Biden y de los otros Gobiernos y Bancos Centrales en el mundo. Los niveles de PMI están en máximos en casi todo el mundo y las tasas de retorno de mi primo "Mr. Renta Fija", si bien han rentado positivamente los últimos años, no se comparan a los retornos que he tenido. Prueba de la confianza en lo anterior es que los inversionistas en Estados Unidos medidos por la encuesta de AAII me dan 71% (de assett allocation a equity), en sus portafolios lo que está dentro de los niveles más altos de los últimos 20 años pero con aun espacio para crecer considerando que el máximo de la historia fue 77% en el peak de las ".com". Sumando a lo anterior, a la fecha, mis fondos de equity han recibido a la fecha casi el mismo monto de flujos que todo el 2020 (y aun quedan 5 meses para que termine el año¡¡), y a esta tasa, este año habré recibido más fondos que la suma de todos los fondos que he recibido en los últimos 20 años. La mayoría tiene confianza en mí, ¿porqué tu no?.


En el pasado, has rechazado varias veces las oportunidades de invertir en mi y te has equivocado. Prueba de eso es que, año tras año he seguido rompiendo récords y entregando retornos. Estoy seguro que seguiré demostrando retornos muy altos en adelante.


Sinceramente,



Mr. Market"





Respuesta



Querido Mr. Market,



Primero que nada quiero felicitarte por tus retornos. Sin duda son resultado del gran sentimiento de optimismo con el que te leo. Espero entiendas mi ingratitud pero como el buen analista que me considero y que conoces, y debido a tu cambiante estado emocional (que ambos conocemos y que es parte de lo que te define), me limito sólo a analizarte y observarte. Si bien te diría que revises tus comentarios de optimismo, sé que no lo harás y que mirarás con desdén estas líneas, pero aun así me permitiré comentar algunas de las frases de tu carta para que entiendas mi decisión de pasar (nuevamente), de tu invitación.


Sobre tu resultado a la fecha y desde el inicio de la pandemia, debes tener presente que tu estado de ánimo actual está directamente relacionado a los cheques de ayuda y programas de Gobierno que el Tío Sam te pasó que, en la suma de todos sus programas, va en USD8.6 trillones desde el inicio de la pandemia como lo mencioné en mi artículo del 23 de Mayo. Eso hizo que la liquidez del sistema aumentara a niveles sin precedentes lo que, sumado al programa de compra de bonos y MBS de la FED que absorbió (y sigue absorbiendo), parte importante de la deuda que ha emitido y sigue emitiendo tu Tío, ha mantenido las tasas de tu Primo "RF" (Renta Fija), en los bajos niveles actuales (¿tienes claro que sin ese programa de compra de bonos de la FED, las tasas de toda la curva de tu primo sería varias decenas o centenas de puntos base más alta?, ¿cierto?).


Tu primo "RF" ha subido gracias al Tío "J" (Jerome Powell de la FED), y eso te ha ayudado sin duda, así es que, más que mirarlo con desprecio, deberías estar agradecido. Tío Jerome y sus amigos de la FED ya anunciaron que están conversando y discutiendo cuando comenzarían la disminución de ese programa de compra de bonos (probablemente porque sin reconocerlo ven los desequilibrios generados en los precios de los commodities, activos financieros o viviendas - y a pesar de ese "tapering", quizás no quieren que la inflación sea tan transitoria como dicen), así es que yo en tu lugar, no estaría tan tranquilo. Además, sobre esas proyecciones del FMI, si lees el comunicado del FMI del 1 de Julio, se dice claramente que el 7% de crecimiento del PIB de Estados Unidos esperado para este año está hecho considerando que se aprueban los paquetes de estímulo de infraestructura (el llamado "Jobs Plan"), y el "families plan" de una forma y tamaño "similar" a como fueron propuestos por Biden. Hemos visto en las últimas semanas que eso ya está en cuestión: el plan de infraestructura de Biden original era de USD2.3 trillones y el último acuerdo al que llegó un grupo bipartito del Senado es por USD0.6 trillones (casi 1/4 de su tamaño original).


Los republicanos han dejado claro que no van a firmar cualquier paquete de estímulo ya que están muy preocupados por los niveles de deuda (donde la deuda pública de US ha aumentado en 25% app. del PIB en 16 meses y eso sin considerar los nuevos planes de estímulo). A eso tienes que sumar que el deadline para subir el "debt ceiling" del Gobierno es el 31 de Julio (Sábado de la próxima semana a las 12 de la noche), lo que implica que el Gobierno no podrá emitir deuda nueva desde el Lunes 2 de Agosto. Afortunadamente a tu Tía Janet le quedan 0.7 trillones en la cuenta del Tío Sam en la FED pero con un déficit mensual promedio de 0.3 trillones del Gobierno, sin el aumento del techo de la deuda, esa cuenta del TGA (Treasury General Account), se gastará en 2 a 3 meses o sea duraría hasta Septiembre u Octubre. Yellen advirtió de esto explícitamente al Congreso. Es probable que todo esto sea un show político de "gallitos" entre ambos bandos y que se aumente el debt ceiling (o se suspenda como ya ha pasado varias veces), y el que se aprueben los programas de estímulo, pero todo parece indicar que los tamaños de ellos podrían ser menores a lo que el FMI tiene considerado. Algo a tu favor: Los demócratas sacaron otro nuevo plan de "sólo" USD3.5 trillones que se llama plan "Antipobreza, Educación y Cambio climático", con el que pretenden compensar la baja del plan de infraestructura (al parecer nos quieren dejar claro que "la idea" es aprobar gastar - a como de lugar - USD4 trillones más). El receso del Congreso por las vacaciones de verano comenzaría el Lunes 9 de Agosto así es que las próximas semanas serán movidas en lo político y, el resultado de esas negociaciones, puede que te afecte.




Evolución del ratio deuda pública del Gobierno de Estados Unidos sobre el PIB





Evolución del monto de la cuenta del Gobierno de Estados Unidos en la FED





Déficit mensual del Gobierno de Estados Unidos por mes (la línea café es un promedio estimado de lo que sería el déficit por mes actualmente)



Otro factor a considerar: los planes de Biden señalados arriba, como sabes, serían financiados (al menos en parte y al menos en "el papel"), en los próximos años, con un aumento del impuesto a la renta desde 21 a 28% anual para empresas y el impuesto a la renta a personas subiría desde 24 a 41% para individuos con ingresos tributarios de sobre USD1mm. Eso te pega directamente. ¿Estás seguro que lo tienes considerado en tus flujos de ganancias?. Recuerda que tus precios se sustentan en el largo plazo en tus flujos y, los impuestos, finalmente, salen de esos flujos. Hablando de flujos, ¿tienes considerado el aumento del Producer Price Index (PPI) versus el Consumer Price Index (CPI) que se ha evidenciado en los últimos meses (en gran parte por las políticas de tus "tíos")?. Tu vendes al CPI, pero compras al PPI y las tendencias de ambos, no están a tu favor y, probablemente, disminuirían tus márgenes. ¿Tienes considerado que gran parte de la liquidez que te hizo subir fue con los cheques del Gobierno (y otras medidas como evitar los desalojos de personas con atrasos en sus pagos de deuda hipotecaria o arriendos), y que estos expiran este 31 de Julio?. ¿Crees que sin esos cheques, te vas a mantener igual?.




Inflación del CPI versus Inflación del PPI (Y/Y)



Sobre el Assett Allocation que mencionas, es cierto, es una señal de confianza, pero hay que poner este indicador en contexto. En el año 2003 o 2014, este indicador llegó a niveles similares de 70 y 69% respectivamente y después seguiste aumentando, sin embargo, en ese momento, tus valoraciones no eran parecidas o superiores a las del año 2000 sino que mucho menores y estabas mas cercano del comienzo del ciclo que del final. Cuantos tus valoraciones son históricamente altas como lo son ahora (como he señalado en los artículos anteriores), este indicador (junto con muchos otros), han funcionado como un contra indicador, es decir, cuando se han alcanzado estos niveles de posicionamiento, generalmente te has puesto nervioso o muy nervioso. Como dices, en el peak de las .com, los inversionistas tenían 77% de su portafolio invertido en ti (equity). ¿Recuerdas lo que pasó después, cierto?. Caíste 50% en 2 años. Es cierto, te queda espacio para subir si quieres hacer la comparación, pero, si entramos en ese juego, ¿recuerdas la caída del 2008?, ahí llegaste a representar 69% del portafolio de los inversionistas y ¿antes de la caída de Febrero del año pasado?. Representaste un 68%. Tu temperatura está alta mi amigo y tus niveles de valoración son de los mas grandes que has tenido en la historia y cuando has tenido un cuadro similar, te has pegado grandes costalazos y eso simplemente está en tu ficha clínica.


Respecto de los flujos que has recibido en la forma de aportes a fondos, comenté algo de esto en mi artículo anterior donde me refería a tu euforia. Sin embargo, ¿has pensado cómo vas a pagarles a tus aportantes si, por ejemplo, pasa un evento estilo "Covid" como el de Febrero del 2020 u otro similar?. De acuerdo a los análisis que he leído, tu composición actual está hecha de 44% de fondos pasivos (de los que mayoritariamente son ETFs), lo que es un máximo histórico y, como me imagino, lo has sentido, alrededor del 90% del flujo que recibes todos los meses va a comprar fondos de equity (es decir, a Vanguard, Blackrock, etc.), no acciones directas. Quizás tu lo sabes mejor que yo, pero, para graficar el punto, por ejemplo, sé que Vanguard tuvo menos de 1% de retiros de fondos de equity en la última caída grande que tuviste en Febrero y Marzo del 2020 (¿que hubiera pasado si los inversionistas retiran 2 o 3%?), donde si recuerdas caíste 35% en 3 semanas (mi impresión es que, de no ser por Tío Sam y Tío Powell, pudiste haber caído mucho más en gran parte por la iliquidez que se está provocando por la razón mencionada). Tu estructura no es la misma que hace 10, 20 o 30 años y crecientemente te estás concentrando en fondos. Por lo tanto, lo descrito sólo te hará mas maniaco depresivo de lo que ya eras, o sea te harás más volátil en episodios de stress.


Por último, sí, reconozco que "he pasado" varias veces y me he equivocado al hacerlo (pensando en el índice general), pero también he tenido aciertos. ¿Recuerdas Agosto del 2008 en entrevista en la prensa (donde recomendé tener caja y no deuda; y después en todo el período Octubre del 2008 a Abril del 2009 cuando sugerí comprarte)?, ¿Febrero del 2020?. En la última caída que tuviste a comienzos de Septiembre del 2020 también escribí de ti unos días antes y caíste 10% en 1 semana app.. Ahora pienso igual de acuerdo a lo que escribí el 20 de Junio y el 6 de Julio y creo que es altamente probable que desde ahora a Agosto te pongas bastante nervioso (aumento considerable del VIX), y tengas una corrección de 10 a 20% app..


Y si no se produce en ese timing, no importa. Si algo me has enseñado es a ser flexible en mis views. Lo que no puedo flexibilizar porque cada vez es mas evidente, es mi opinión de que estás en la burbuja de activos financieros más grande de tu historia y tus retornos promedio anuales de esta década serán negativos.


No te deseo suerte porque no te quiero poner más eufórico de lo que ya estás. Veremos que pasa.


Te saluda cordialmente,



Sergio Andrews






ps: no me malentiendas, es tu promedio ponderado sobre el que me refiero (S&P500). Hay partes de ti que no están caras y creo darán buenos o muy buenos retornos en los próximos meses o años pero la mayor parte de ti está cara y la caída que espero tengas en los próximos años, movería capital desde esos sectores caros a los mas baratos, pero en promedio, de todas formas caerás de forma considerable por el peso de la composición en ti de los sectores más caros.

ps2: Sobre el COVID, los datos muestran que la vacuna al parecer funciona (aumento de casos ya no sube directamente proporcional a las muertes y hospitalizaciones). Sin embargo, considera 2 factores: algunos estudios han mostrado en las últimas semanas que parte importante de los nuevos casos en el mundo occidental son de personas que se vacunaron tempranamente en Enero de este año lo que probablemente tiene que ver con la duración de la efectividad de la vacuna. Segundo, se está dando un aumento considerable de los casos en el mundo (han subido más de 40% en 1 mes), y una parte importante del aumento de casos y de muertes se están dando en Asia ex China (de China no vale la pena hablar ya que sus cifras no serían muy confiables; en Chile preveo que habría un aumento de casos considerable que empezaría en Agosto o Septiembre - Chile ha demostrado ir detrás de los otros países en la pandemia en estas variables), que representa gran parte del crecimiento esperado del PIB del mundo, y son de la nueva variable delta (por ejemplo, 83% de los nuevos casos en Estados Unidos hasta la semana pasada fueron por la variante delta vs 50% de la semana anterior a esa).

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