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Summer (in the US) is not over yet. Cuidado con el "debt ceiling" en US

En mi artículo del 21 de Junio comenté que esperaba una corrección este verano (en el S&P500), de 10 a 25% (de una duración desde 2 a 12 semanas app.), que si bien no sería "el fin" o un "crash" (aunque no descarto ese escenario), sí sería interesante desde el punto de vista de los desarrollos que están ocurriendo y tendría un impacto notorio en bolsas, tasas de interés, commodities y monedas. Siendo 6 de Septiembre y luego de varios artículos subsecuentes en estos 2 meses y medio desde esa fecha, mantengo mi view. Quizás me apresuré un poco (mirando el desempeño ex post y considerando que estamos cerca del término del verano), pero los acontecimientos y datos que se han ido sabiendo desde esa fecha solo reafirman mi escenario inicial y lo hacen más extremo en varias variables, algunas de las cuales he mencionado en esos artículos.


Además de las altísimas valoraciones en US (CAPE hoy en 39x sólo superado por la época de las ".com" en 44x el año 2000 y superior ya en bastante al nivel del año 1929 de 30x y del año 2008 de 28x), el margin debt sobre PIB de los brokers de FINRA que superó el nivel de 3% del año 2000 y del 2008 y que está ya en casi 4%, la burbuja de las criptomonedas y ahora de los NFT (donde el famoso meme de un perro raza Shiba Inu en un archivo .JPEG se vendió en Junio por USD4mm y ahora su dueño lo "securitizó" en NFTs donde ya se está hablando que el "market cap" de esta foto podría llegar a ser de cientos de USDMM - si lo desea puede ver la oferta para comprar una fracción de la foto aquí; o ahora Ud. puede comprar imágenes de texto en jpg llamadas "loots" por sólo USD8 - 10k), el posicionamiento de los inversionistas en acciones en US que están invertidos en promedio en un 94% de su portafolio en acciones o el volumen nocional de las opciones por día que ya es aproximadamente igual al de las acciones en US (además de muchos otros factores), podríamos tener un posible gatillante de la corrección en la potencial percepción de riesgo de default en la deuda de Estados Unidos (sobre lo que escribí en la "respuesta" que le di a Mr. Market el 24 de Julio).



Cyclical Adjusted Price Earnings de Shiller



Ratio de Margin debt de brokers y otras instituciones de FINRA sobre GDP en US




Meme más caro de la historia... ahora Ud, puede comprar una fracción de este archivo . jpeg en sólo USD1




De acuerdo a mi estimación, el Gobierno de Estados Unidos tendría alrededor de 4 semanas más (considerando como la primera semana la que termina el Miércoles 8 de Septiembre), para cubrir gastos y egresos. En el artículo recién señalado de Julio comenté que, si no se aprueba el aumento del llamado "debt ceiling" o se suspende esa norma (como ya se ha hecho varias veces), que fija el límite máximo de deuda que el Gobierno de Estados Unidos puede tener, el Tesoro de ese país liderado por Janet Yellen no podrá emitir nueva deuda, la que necesita imperiosamente para cubrir un déficit "crónico" en ese país. Como se ve en el gráfico abajo (mismo que mostré en Julio pero actualizado), la TGA ha bajado desde USD678 billones del artículo anterior a USD278 billones al 1 de Septiembre, es decir, se han consumido 67 billones promedio por semana o casi 0.3 trillones por mes (en línea con mi estimación). A esta tasa, por simple "regla de 3" y ceteris paribus, al Gobierno de Estados Unidos le quedarían 4 a 5 semanas desde el 1 de Septiembre de fondos en su cuenta en la FED para gastar y, si no se aumenta o suspende el límite para esa fecha, no tendrá fondos para pagar gastos ni egresos entre ellos los cupones del pago de la deuda y los intereses.



Evolución del monto de la cuenta del Gobierno de Estados Unidos en la FED... en picada




La ley de Estados Unidos establece que el límite de la deuda actual es el límite de la deuda anterior aprobado que es de USD22.0 trillones al 31 de Julio del 2019 más lo neto emitido al 31 de Julio de este año, es decir, en total alrededor de USD28.7 trillones (el último dato oficial es al 30 de Junio por USD28.529 bilions). Por lo tanto, desde esa fecha, la nueva deuda emitida por el Tesoro es con el espacio de la que va venciendo. Si lo anterior es correcto, los big players del mercado, sabiendo esto, no han colapsado las tasas de mercado con la menor oferta del Tesoro y, al contrario, desde hace algunas semanas han destinado ese "exceso de fondos" a la línea de reverse repo de la FED (RRP que subió USD0.3 trillones desde el 31 de Julio), probablemente vendiendo bonos del tesoro a la FED (la que está "obligada" a comprar mientras mantengan su programa de compra de bonos y MBS), y quizás sacando parte de esos fondos al segmento value de acciones, a renta fija de corto plazo o a mercados emergentes (que en promedio están baratos en términos históricos y cuyas monedas se han apreaciado algo desde mediados de Agosto).


Yellen emitió un comunicado sobre esto urgiendo al Congreso a llegar a acuerdo, probablemente recordando que 10 años antes, en una situación similar, el no llegar a acuerdo para subir o suspender el "debt ceiling" provocó que Standard & Poors bajara por primera vez en la historia la calificación soberana de Estados Unidos desde AAA a AA+. En el año 2011, el mercado (sin todos los niveles extremos de valoración ni especulación en que está ahora), se comenzó a colocar muy nervioso con este tema en la segunda quincena de Julio y, en 13 días bursátiles (desde el 21 de Julio al 9 de Agosto de ese año), cayó 18%. Ahora el mercado - ya no sólo con 5 semanas desde que el Gobierno de Estados Unidos no puede emitir mas deuda sino que además con sólo 4 semanas app. de caja para cubrir gastos y egresos - ha reaccionado con una complacencia enorme apostando que el GOP cederá y se llegará a acuerdo durante Septiembre. Estoy seguro que se llegará a acuerdo primero porque siempre ha pasado y segundo porque, si Estados Unidos entra en default, la GCF del 2008 sería un paseo en la plaza al lado de lo que ocurriría, pero sí creo y veo que las posiciones entre demócratas y republicanos están separadas y que, el GOP dará su brazo a torcer respecto del debt ceiling sólo luego de que el gasto fiscal que pretenden los demócratas se haya bajado, lo que también afectará el crecimiento esperado de esa economía.



Caída de 18% del S&P500 en 13 días bursátiles el año 2011 por "circo" del Congreso de US por debt ceiling




Sabiendo todo esto, es entendible el tono "dovish" y titubeante del discurso del tío "J" en Jackson Hole el que para mi se traduce en un "sé que tengo que hacer el tapering para evitar que la gente siga pagando miles de USD por NFTs - que en unos años van a valer nada -, y para evitar que la inflación (donde el core PCE ha variado 3.6% y el core CPI 4.3% en los últimos 12 meses, muy por sobre la meta de 2% desde hace varios meses), se siga saliendo de las manos, pero no puedo mencionar eso ya que dependo de la reacción del mercado frente a lo que haga el Congreso". ¿Qué creen Uds. que pasaría con las tasas del tesoro en unas semanas (o mejor dicho días), si la prensa le comienza a dar vuelo a un potencial default y/o baja de calificación a la deuda soberana de US?, si se produce un empinamiento de la curva enorme porque todos "botan" bonos sobre 2 años plazo, el programa de la FED de USD120 billions por mes hasta quizás tenga que ampliarse "temporalmente" a USD150 o 200billions para que las tasas no se disparen, hacer yield curve control y evitar que el segmento growth del S&P500 y la inversión real se paralice. Tío "J" está en un dilema (pero si Ud. es como el "94%" de los inversionistas de la encuesta de NAAIM que está pensando en "buy the dip" o ve esto con desdén, duerma tranquilo y no se preocupe).



Speech de Powell en Jackson Hole el 27 de Agosto




Por último, el 22 de Septiembre termina la reunión del FOMC de la FED. Luego de las cifras de empleo del Viernes 3 de Septiembre el mercado se calmó y postergó en sus expectativas la fecha del comienzo del tapering para el FOMC de Noviembre o después (aunque curiosamente pocos comentaron el aumento de las ganancias por hora promedio de los trabajadores del sector privado de 4.3% en 12 meses por sobre lo esperado y marcando tendencia al alza respecto de meses anteriores). Si es que el escenario expresado arriba no pasa y antes del FOMC de este mes, el Congreso llega a acuerdo sobre el gasto fiscal y el debt ceiling, creo que lo lógico es que anuncien el tapering simplemente porque las necesidades de deuda que anunció el Tesoro de US hace unas semanas para los próximos meses son menores (dado que los programas de ayuda del Gobierno están expirando). Por lo tanto, a todo lo demás constante, si desde Noviembre, la FED no baja su programa de compras, las tasas de largo plazo comenzarían a caer fuertemente y/o aumentaría el uso de la RRP.


De hecho, la FED ya ha estado retirando dinero de la economía este año con el aumento de la línea del RRP (cuyo uso ha estado entre USD1 y 1.2 trillones en las últimas semanas), en parte debido a la disminución de la TGA mencionado arriba y en parte por la menor necesidad de fondos del Gobierno desde hace unas semanas. Desde el punto de vista comunicacional (que es muy importante ya que afecta las expectativas), la FED probablemente quiso evitar una situación como la del año 2013 donde, luego del anuncio del tapering, las tasas largas se duplicaron y la bolsa cayó 8% en 1 mes app. y creo que lo han manejado bien ya que la situación es más frágil aun (en parte porque estamos más cerca del fin del ciclo que del comienzo de uno). No obstante, si se produce una situación en la que el mercado percibe riesgo de default (como el 2011), en torno al FOMC, probablemente se mencione que lo están debatiendo pero postergarían un anuncio para Noviembre.


Esos son mis "2 cents".



Sergio Andrews




ps: respecto de los NFTs y las criptomonedas no puedo dejar de escribir lo que me recuerda esto las grandes manias que han acompañado otros episodios en la historia. Si Googlean la "tulipmania" (por mencionar un ejemplo), que ocurrió en Holanda en el siglo XVII, los bulbos de unas flores "exóticas" (como la foto de un perro Shiba Inu o una criptomoneda como "dogecoin" que comenzó como una broma y con la que no se puede comprar casi nada ni pagar deudas pero llegó a tener hace poco un "market cap" de casi USD100 billions), llegaron a cotizarse hasta USD750k cada uno en dinero actual. En ese tiempo, también se establecieron bolsas para transar los tulipanes tal como está sucediendo ahora con los NFTs y las criptomonedas. Después del colapso de esa locura colectiva, el precio de los bulbos cayó estrepitosamente a lo que realmente valen (cercano a cero comparado a lo que llegaron a transarse). "La historia no se repite, pero rima".

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